La rentabilidad del sector inmobiliario: un análisis sobre la etapa reciente

En las últimas semanas reaparecieron noticias (1) subrayando la escasa rentabilidad del sector inmobiliario (real state). Sin embargo, existen ciertas imprecisiones y errores conceptuales que llevan a esta conclusión. En el presente informe nos proponemos analizar la inversión inmobiliaria y su rentabilidad, identificando algunas particularidades del sector. Específicamente, discutimos el indicador que considera la relación entre el monto de los alquileres y el precio de las propiedades. Dicho cálculo desconoce el incremento sistemático que vienen experimentando los precios de los inmuebles en dólares. Si se incluye la ganancia por la revalorización de las propiedades, el negocio de los alquileres demuestra ser sumamente atractivo indicando una rentabilidad de 18,7% anual en dólares para el 2017. Muy por encima del 5% (2) que informaron publicaciones especializadas del sector. En los apartados que siguen desarrollaremos un análisis de la rentabilidad del sector a partir de una metodología específica que se explica en el anexo del informe.

La medición de la rentabilidad en el sector inmobiliario

En los mercados financieros existen dos tipos principales de inversión, diferenciados por la forma en que es percibida la renta: las de renta fija y las de renta variable. En la primera, como por ejemplo los bonos de deuda pública, el inversor conoce de antemano la rentabilidad que ya está determinada a través de la cancelación de cupones (de intereses) a intervalos regulares de tiempo, o directamente al vencimiento del activo.  En las de renta variable, como las acciones, no se conoce de antemano la rentabilidad ya que ella está influida por diversos factores, como los dividendos a cobrar y el precio fluctuante de la acción. Las inversiones de renta fija se consideran como menos riesgosas porque garantizan la ganancia. Las de renta variable se consideran más riesgosas ya que no se garantiza la devolución del capital ni la rentabilidad de la inversión, y por esa misma razón suelen tener mayores retornos.

Uno de las principales dificultades que tiene la medición tradicional del mercado es que considera a la inversión inmobiliaria como de renta fija. Esto implica considerar que la única retribución de la es la renta obtenida del cobro de alquileres. De esta forma, cuando un propietario firma un contrato de alquiler queda estipulado el monto de renta que obtendrá por el plazo total del contrato. Así, si a modo de ejemplo obtuviéramos una renta anual de 6000 dólares por el alquiler de un departamento valuado en 130 mil dólares, la rentabilidad medida de la forma tradicional sería del 4,61 % anual.

Pero, en realidad, cuando un inversionista estudia las posibilidades de inversión no sólo considera los potenciales ingresos por los contratos de arriendo, sino también la expectativa de valorización del metro cuadrado (o sea del capital invertido). Esta expectativa de es clave en el mercado inmobiliario, ya que como veremos, es un sector que ha experimentado fuertes subas en dólares durante los últimos años, incrementando su atractivo como activo de inversión y, por lo tanto, sumando presión a la demanda, y contribuyendo así a consolidar una dinámica ascendente de los precios del suelo urbano. Esta dinámica es la que se verificó en casos como la crisis inmobiliaria española iniciada en 2008. Según un trabajo de José García Montalvo, de la catalana Universitat Pompeu Fabra (3):

“… el aumento de los precios de la vivienda no era compatible con la evolución de los factores fundamentales sino el resultado de las expectativas de los operadores y clientes en el mercado inmobiliario. Las elevadas tasas de rentabilidad obtenidas en la compra-venta de viviendas habían generado un ejército de inversores que, teniendo en cuenta los niveles de apalancamiento habituales en las operaciones inmobiliarias, conseguían rentabilidades superiores al 800% (4). […] La evidencia indica que la facilidad en la concesión de créditos y la relajación en las condiciones han causado el aumento de los precios. Pero, ¿qué ha provocado que la demanda ‘latente’ se haya mantenido, o haya aumentado? Sin duda las expectativas de revalorización del precio de la vivienda ha sido una de las causas principales, en un proceso circular de retroalimentación.” (5)

Recapitulando entonces, vemos que una inversión en el sector inmobiliario no puede catalogarse como de renta fija, ya que deben considerarse las variaciones en los precios del suelo urbano que producen fuertes valorizaciones en el valor del metro cuadrado. Es oportuno, entonces, corregir las estimaciones de rentabilidad sumando a la renta obtenida por alquileres, la valorización de capital consolidada en el inmueble. En este informe aplicaremos ambas medidas de rentabilidad a la evolución del mercado inmobiliario de los últimos años en la Ciudad de Buenos Aires.

Otra de las particularidades del mercado inmobiliario a tener en cuenta al realizar estimaciones de rentabilidad es su dolarización en el segmento de venta de inmuebles, combinado con el hecho que los contratos de alquiler están nominados en pesos. Esta realidad produce que, ante el escenario de una devaluación, la rentabilidad de renta fija caiga en proporción a la depreciación de la moneda local. Sin embargo, es un fenómeno falaz porque lo que ocurre no es la reducción de la renta obtenida, sino la apreciación del capital sobre el cual se calcula dicha renta. Es decir, el aumento de las propiedades en pesos, en la misma proporción que el aumento del precio de la divisa norteamericana. Esta caída de la rentabilidad renta fija se va revirtiendo en el mediano plazo, al irse ajustando -inflación mediante- los contratos de alquiler a su término o renovación.

Ante este fenómeno, la medición alternativa de rentabilidad, que considera ingresos por alquiler más la valorización del inmueble, se muestra como un indicador más robusto al incorporar un componente dolarizado al cómputo de los ingresos devengados.

Rentabilidades inmobiliarias en la Ciudad de Buenos Aires

Con el objetivo de comparar las dos medidas de rentabilidad y su evolución se construyó una serie con precios promedio de venta por m2, y precios promedio de alquiler, en ambos casos tomando como referencia un departamento de dos ambientes de 43 m2. El intervalo de la serie es trimestral, desde el primer trimestre de 2014 al primer trimestre de 2018.

En el Cuadro 1 se puede apreciar una aceleración en la suba del precio del m2 en dólares a partir del tercer trimestre de 2016, posiblemente impulsado por el crecimiento de los créditos hipotecarios UVA, llegando a incrementarse su precio un 20% en dólares en tan sólo siete trimestres, hasta el primer trimestre de 2018. En ese mismo período, los alquileres en pesos aumentaron un 47% en pesos, y un 12% en dólares, es decir por debajo del aumento de las propiedades. La rentabilidad mensual en dólares (en medida de renta fija) cayó del 0,41 a 0,38%, lo cual anualizado implica una reducción de la rentabilidad del 5% al 4,65 %.

Si analizamos las rentabilidades trimestrales con la medida tradicional, entre el tercer trimestre de 2016 y el primer trimestre de 2018 nos encontramos con un panorama similar. Un estancamiento del nivel de rentabilidad, con pequeñas subidas y bajadas. Entre puntas, desde el tercer trimestre de 2016 hasta el primer trimestre de 2018 la rentabilidad pasó de 1,24% a 1,15%, una reducción de 7,25%. Incluso analizando desde 2015 vemos que la caída de la rentabilidad es aún mayor: de 1,59% a 1,15% tomando su punto más alto en el tercer trimestre de 2015.

Entonces, ¿por qué los inversores apostaron al sector del real estate si la rentabilidad mostraba un deterioro? Esta aparente contradicción se zanja incorporando la valorización del inmueble a la ecuación obteniendo un resultado muy distinto que permite entender el apetito inversor. La fórmula de la rentabilidad corregida, por lo tanto, surge de sumar el monto de los alquileres cobrados durante el período expresado en dólares y la valorización de la propiedad, también expresada en dólares como porcentaje del valor de la propiedad en el período previo.

En el Gráfico 1 observamos la comparación entre dos mediciones alternativas. Así, podemos observar las fuertes fluctuaciones de la rentabilidad corregida al incorporarle la valorización de la propiedad. Dichas variaciones no responden a las subas y bajas registradas en la cotización del metro cuadrado (ya que los mismos nunca decrecen como se muestra en la Tabla 1), sino a las variaciones en el monto de los alquileres percibidos en dólares en los periodos subsiguientes a las devaluaciones. Dada la estructura de los contratos de alquiler los ajustes de los montos no se dan de manera automática, sino que tienen un rezago de hasta 2 años que es el tiempo de duración de estos. Sin embargo, aun así, se pueden observar tres cuestiones:

1. Una tendencia ascendente en la evolución de la rentabilidad trimestral. Además, sobre 17 trimestres en análisis, sólo en tres de ellos la medida de rentabilidad tradicional fue consistentemente superior a la medida de rentabilidad alternativa (segundo trimestre de 2014, y primer y tercer trimestres de 2015); en otros dos trimestres se dio una situación de virtual paridad (tercer trimestre de 2014 y primer trimestre de 2017); y en los doce restantes la medida de rentabilidad corregida fue muy superior a la medida de renta fija.
2. Los períodos subsiguientes a la disminución de la rentabilidad, compensan con fuertes incrementos en los precios promedios del alquiler que aumentan la medida de rentabilidad. Esto puede atribuirse a la estructura de los contratos de alquiler.
3. A partir del primer trimestre de 2016, casi todas las rentabilidades corregidas son muy superiores a las rentabilidades clásicas. (la excepción es el primer trimestre de 2017). Esto se explica, por el incremento en el precio del metro cuadrado a partir del surgimiento de los créditos UVA: desde el tercer trimestre de 2016 hasta el primer trimestre de 2018, la renta trimestral promedio se ubicó en 4,54% con la medición corregida, y en 1,23% con la medición tradicional.

Una primera conclusión, entonces, es la elevada rentabilidad del sector durante el período analizado, al obtener una renta trimestral promedio de 3,36% desde el primer trimestre de 2014 hasta el primer trimestre de 2018, con la metodología corregida, y de 1,30% con la metodología tradicional. E incluso una aún mayor, si se considera el período de fuerte aceleración del precio del metro cuadrado: la rentabilidad trimestral promedio desde el tercer trimestre de 2016 al primer trimestre de 2018, se ubicó en 4,54% con la metodología corregida, y en 1,23% con la metodología tradicional.

La rentabilidad histórica del sector no disminuyó

Históricamente, el valor de los alquileres se fijaba como el 1% de la cotización de la propiedad. Dicha relación es mucho menor en la actualidad, lo que pretende justificar la frase usualmente acuñada por los representantes del mercado: “los alquileres son caros para el inquilino, pero la ganancia es baja para el propietario”. La medida de rentabilidad tradicional parece dar la razón a esta afirmación.

Un breve análisis de las medidas de rentabilidad puede ayudarnos a resolver esta aparente contradicción (alquileres caros y ganancia baja) En primer lugar, si no hubiera fluctuación en los precios de la propiedad, las medidas de rentabilidad tradicional y la alternativa serían equivalentes. En este contexto, el 1% histórico de alquileres respecto del valor de la propiedad reclamado por el mercado, resulta en 12% de rentabilidad anual. Pero sólo en el primer trimestre de 2018 la rentabilidad corregida fue del 13,65% (1,65 p.p. por encima del reclamo histórico), y llegó al 33,24% anual para el cuarto trimestre de 2017.

Si se realizara el ejercicio bajo las condiciones actuales de mercado, alquileres mensuales equivalentes a 1% del valor de la propiedad ascenderían al 2018 a $39.000 (para un departamento de 2 ambientes de 43 metros cuadrados y considerando un dólar de $28). La rentabilidad considerando la valorización ascendería al 5,5% trimestral en dólares para el primer trimestre de 2018 (lo cual anualizado implica un 22,24% de rentabilidad). Es decir que en un contexto de fuertes subas del valor del suelo urbano, igualar los precios de alquiler mensual con el 1% del valor de la propiedad, resulta en una rentabilidad extraordinaria muy por encima del tradicional 12% anual.

Rentabilidades comparadas

Es oportuno comparar la rentabilidad del sector bajo análisis con otros sectores de la economía. De ese modo podremos contextualizar las utilidades del sector y analizar si son superiores o inferiores a otros sectores representativos. Para posibilitar el cotejo, anualizamos ambas medidas de rentabilidad del sector inmobiliario.

En el Gráfico 2 observamos que la brecha entre las dos medidas de rentabilidad anualizada en dólares. Se mantiene estable durante 2014 y 2015, para luego ampliarse durante 2016 y 2017. Entre puntas la brecha pasa de 4,27 puntos porcentuales en 2014 a 13,08 p.p. en 2017, mostrando que, en un contexto de fuertes aumentos de los precios del suelo urbano, el diferencial entre ambas mediciones puede ser significativo.

Asimismo, compararemos estos rendimientos con otras inversiones, en este caso con dos inversiones típicas del mercado financiero: los bonos de deuda pública nominados en moneda extranjera, y la evolución del índice bursátil Merval, que agrupa los resultados de las acciones de las principales empresas que cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.

En el Gráfico 3 observamos la evolución de las rentabilidades anuales de los distintos sectores. Allí vemos que la medición tradicional de rentabilidad inmobiliaria es relativamente baja, aunque muy estable, con muy pequeñas oscilaciones en los cuatro años bajo análisis. Los bonos nominados en moneda extranjera obtuvieron un retorno algo mayor, aunque con una tendencia descendente. De este modo pasó de 8,75% en 2014 a 5,69% en 2017, casi empardando la rentabilidad inmobiliaria tradicional. En tanto, las inversiones bursátiles en el mercado de acciones son las que muestran mayor volumen de renta, pero también una importante volatilidad. De hecho, es el único sector con un año de rentabilidad negativa, con una significativa caída del 10,54% en 2015. Luego de ello se recuperó para terminar el 2017 con un crecimiento de 51,44%. Es evidente que son inversiones que, a mediano plazo, están muy influenciadas por la evolución del tipo de cambio, ya que su capitalización medida en dólares depende que no haya fuertes devaluaciones que licúen la ganancia obtenida. La formidable rentabilidad obtenida en 2017 (51.44%) se diluyó en gran parte durante 2018 por la fuerte depreciación que sufrió el peso.

La medida alternativa del sector inmobiliario muestra una evolución ascendente. En cuatro años duplicó su rentabilidad pasando del 9,7% en 2014, al 18,7% en 2017. De modo que es una inversión con altas utilidades en dólares, con una tendencia al alza, y con baja volatilidad al ser un mercado dolarizado donde las fluctuaciones del tipo de cambio tienen un impacto reducido.

Las inversiones en el sector del real estate se revelan, entonces, no sólo como un buen “refugio de valor” sino también como una eficaz alternativa de inversión, apuntalada por el crecimiento de la rentabilidad del sector producto del aumento de los precios del metro cuadrado, sumado a las expectativas de valorización futuras.  De esta forma, se refuerza la demanda y la tendencia alcista de los precios, en un fenómeno de retroalimentación.

Conclusiones

• Desde el sector inmobiliario, se intentó instalar un discurso que da cuenta de una caída en los índices de rentabilidad inmobiliaria, que habrían llegado además a niveles sensiblemente bajos. Todos estos estudios se basan en considerar la rentabilidad como la relación entre los alquileres cobrados y el precio de la propiedad (lo que se entiende en finanzas como renta fija). Siguiendo este análisis, el alquiler, aunque caro para el inquilino, es un mal negocio para el propietario y más aún en un contexto de devaluación, ya que, al ser los contratos por un monto fijo o escalonado establecido con anterioridad durante 12 a 24 meses, no dan cuenta de la pérdida en dólares que se produce.
• Sin embargo, los datos que difunden las cámaras que representan a los grandes propietarios, inmobiliarias y desarrolladores, desconoce el incremento sistemático que vienen experimentando los precios de las propiedades para la venta en dólares, subestimando la utilidad obtenida. Entre el primer trimestre de 2014 y el primer trimestre de 2018 el precio del metro cuadrado de los inmuebles para la venta se incrementó en dólares casi 39%, pasando el metro cuadrado promedio de 2.300 a 3.200 dólares.
• Los alquileres, medidos en dólares, se incrementaron un 25% entre primer trimestre de 2014 y primer trimestre de 2018. Mientras que alquilar un departamento de dos ambientes en un barrio como Almagro costaba US$ 431 mensuales el primer trimestre de 2014, el primer trimestre de 2018 costaba US$ 521.
• Así entonces, la medida de rentabilidad tradicional indicaría una baja, pasando de 1,26% a 1,15% trimestral en dólares (valores que anualizados representan un 5,1% y 4,75%) entre el primer trimestre de 2014 y el primero de 2018. La dinámica muestra que, en los períodos subsiguientes a las devaluaciones, esta medida de rentabilidad disminuye, producto de ser un mercado dolarizado con alquileres en pesos, recuperándose en los períodos subsiguientes en la medida que se van renegociando los contratos de alquiler.
• Ahora bien, si se utiliza la suma del monto de los alquileres cobrados y la valorización de la propiedad respecto del valor inicial del inmueble surge un incremento de 2,46% a 3,25% trimestral (anualizados representan 10,20% y 13,65%).
• En definitiva, a pesar de las devaluaciones, el sector inmobiliario mantiene ganancias muy altas. La revaloración sistemática de las propiedades le garantiza un piso extraordinario, por encima de las ganancias promedio de otros sectores de la economía. En el año 2014, 2015 y 2016 la rentabilidad del sector superó a la de los bonos del tesoro en dólares y el mercado de valores medido en dólares. Sólo en el año 2017 fue superada por la rentabilidad del MERVAL, pero siguió superando a los bonos del tesoro en dólares.
• Para el período 2014-2017 la rentabilidad promedio anual del MERVAL fue del 20% en dólares; la de bonos de deuda pública nominados en moneda extranjera, 6,87% en dólares; y la rentabilidad inmobiliaria incorporando la valorización de la propiedad, 14,06%. Vale destacar que, a pesar de ser intrínsecamente mucho más riesgosas, las inversiones en el mercado bursátil son apenas un 6% superior en promedio que la rentabilidad inmobiliaria. La comparación con otros sectores revela que la inversión inmobiliaria posee alta rentabilidad en dólares, y baja volatilidad. De este modo, refuerza la demanda y el aumento de precios, en un proceso que se retroalimenta.
• La medida de rentabilidad corregida da cuenta de la revalorización del metro cuadrado a partir de 2016 cuando se lanzan los créditos UVA, lo cual no es registrado por las medidas clásicas. Desde el tercer trimestre de 2016 hasta el primer trimestre de 2018, la renta trimestral promedio se ubicó en 4,54% con la medición corregida, y en 1,23% con la medición tradicional. (valores que anualizados indican 19,4% y 5% respectivamente).
• Si no hubiera fluctuación en los precios de la propiedad, las medidas de rentabilidad tradicional y la alternativa serían equivalentes. En este contexto, el reclamo histórico del mercado, de establecer el precio del alquiler mensual en el 1% del valor de la propiedad, resulta en 12% de rentabilidad anual si el valor de las propiedades no se incrementase. Pero si se realiza el ejercicio bajo las condiciones actuales de mercado la rentabilidad ascendería al 5,5% trimestral en dólares para el primer trimestre de 2018 (lo cual anualizado implica un 22,24% de rentabilidad).

Notas al pie

(1) http://www.ambito.com/925736-en-lo-que-va-del-ano-la-rentabilidad-en-dolares-de-los-alquileres-cayo-un-10

(2) http://www.zonaprop.com.ar/noticias/zonapropindex/marzo-2018-todos-los-numeros-del-mercado-inmobiliario-en-buenos-aires/

(3) Revista económica de Castilla-La Mancha, Número 11, páginas 57-79.

(4) Íbid, p. 61

(5) Íbid, p. 68.

Anexo Metodológico

Series utilizadas

De la Dirección General de Estadísticas y Censos del Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires (DGEyC):

• Precio promedio del m2 (dólares) de departamentos en venta de 2 ambientes usados por barrio. Ciudad de Buenos Aires. 4to. trimestre 2006/1er. trimestre 2018.
• Precio promedio mensual (pesos) de departamentos en alquiler de 2 ambientes usados y a estrenar (en base a 43 m2) por barrio. Ciudad de Buenos Aires. Marzo 2010/mayo 2018.
• Distribución porcentual de departamentos en alquiler usados y a estrenar por cantidad de ambientes y tipo. Ciudad de Buenos Aires. Marzo 2010/mayo 2018.

Del Banco Central de la República Argentina (BCRA):

• Tipo de Cambio Nominal Promedio Mensual (TCNPM).
• Variaciones del Índice Merval.

Del Ministerio de Finanzas de la Nación

• Títulos públicos, Letras del Tesoro y Pagarés emitidos en moneda extranjera al 31-12-2017

Aclaraciones metodológicas

• Se construyó un departamento testigo de 2 ambientes y 43 m2. Para el cálculo del valor del mismo se utilizó la serie de la DGEyC correspondiente a departamentos usados de 2 ambientes. Para el cálculo del precio del alquiler se utilizó la serie de la DGEyC correspondiente a departamentos de 2 ambientes a estrenar y usados.

• La serie de Distribución porcentual de departamentos en alquiler por tipo muestra que la incidencia de los departamentos a estrenar en el total del stock de alquileres ofertado es relativamente baja, promediando un 15% en todo el período trabajado. Esta distribución también es favorecida por la prolongada vida útil de los bienes en cuestión, ya que lógicamente sólo son considerados a estrenar en su primera salida al mercado inmobiliario, pasando a engrosar luego el stock de viviendas usadas. De esta manera se decidió conciliar las series de precios de venta y precios de alquiler, aunque la primera sólo contempla las unidades usadas, y la segunda incluye sin desagregar unidades usadas y a estrenar.

• Para simplificar el análisis se omite el pago de impuestos y otros gastos que puede ocasionar la propiedad deteriorando su rentabilidad. En cualquier caso, de computarse esos gastos, habría que contabilizarlos en cualquier medida de rentabilidad, por lo que su incidencia se anula y puede prescindirse de ellos sin afectar el análisis.

• Para convertir el precio de los alquileres de pesos argentinos a dólares, y poder compararlo con los precios de venta al ser un mercado dolarizado, se utilizó un promedio trimestral de la serie del Tipo de Cambio Nominal Promedio Mensual del BCRA.

Se realizaron dos estimaciones de rentabilidad:

• Medición tradicional o Renta fija. Se estimó como único ingreso los importes recibidos en concepto de alquiler.

• Medición alternativa incorporando valorización de capital. Se incorporaron a la renta tanto los importes por alquiler, como la variación del precio del activo respecto al período anterior.

Autores del informe

Informe realizado por Juan Pablo Costa, Eva Sacco y Gervasio Muñoz.

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