Una propuesta abierta para aplanar la curva de vencimientos: la "letra chica" de la oferta y los distintos escenarios

El Gobierno presentó una oferta razonable y que le permite tomar varios cursos de acción.

• Si bien durante la primera semana de vigencia de la oferta argentina a los acreedores extranjeros se habló mucho respecto de los resultados posibles de la negociación, poco se exploró en las condiciones legales de la oferta y el amplio abanico de posibilidades que abre la presentación ante la Security Exchange Commission.
• Para empezar, existen dos canastas de bonos a canjear/reestructurar: 2005 Indenture Eligible Bonds (los resultantes de los canjes 2005-2010) y 2016 Indenture Eligible Bonds (Globales emitidos en la gestión de Cambiemos).
• La principal diferencia entre ambas canastas es que cada grupo tiene una Clausula de Acción Colectiva distinta. Esto es, para que el canje sea compulsivo y haya reestructuración hay que cumplir determinadas condiciones. Dichas condiciones son ampliamente más agresivas (difíciles de lograr) en los bonos 2005, que en los 2016.
• Sin embargo, producto de la presentación que realizó el Gobierno argentino, la imposibilidad de llegar a cumplir dichos requisitos no invalida la posibilidad de un canje (que, en este caso, sería voluntario). Aquí es donde la oferta argentina guarda un “as bajo la manga”: si no se alcanzan los niveles de aceptación requeridos por las CACs el Gobierno tiene potestad de convertir la reestructuración en un canje voluntario. Incluso podría tomar esa postura sólo para los bonos 2005 y avanzar con una reestructuración de los 2016 (esto es por el tipo de cross-default entre los distintos grupos y entre las distintas series).
• Por otro lado, el Gobierno también se guardó la posibilidad de definir los bonos que van a canjearse efectivamente sobre esa lista de “elegibles”. Esto que parece un detalle, es algo clave: dado que le permite al país sacar de la negociación bonos en los que tenga bajo nivel de aceptación y mejorar el denominador para cumplir las CAC (asimismo, puede tomar el total sumando ambas canastas).
• Pese a aún no conocer el camino que tomará la negociación es claro que, en todos los casos, la oferta del Gobierno apunta a “aplanar la curva” de vencimientos para hacerlos más sustentables.
• Finalmente, la oferta tiene un sesgo hacia la mejora de los niveles de liquidez, pero no es tan efectiva para mejorar los indicadores de solvencia en el mediano plazo. En algún punto, la oferta argentina trabaja con el supuesto de que el país volvería a los mercados internacionales de financiamiento voluntario luego del período de gracia (el nuevo perfil de vencimientos a partir de 2026 así lo exige). En esta línea, la oferta es un buen instrumento para comprar tiempo en el marco de una coyuntura financiera global sumamente apremiante.

Claves para entender la oferta de reestructuración

Posibilidades de canje

Los distintos tipos de bonos tienen distintos tipos de ofertas para elegir, pero niveles prioridad y “efecto derrame”. Es decir, para los tenedores de bonos 2016 con prioridad 2, si aceptan canjear por un bono nuevo en el cual los de prioridad 1 ya hayan “llenado” esa emisión (es decir, hayan demando canjes por el total que anunció el gobierno que emitiría de ese nuevo bono) automáticamente esa oferta de canje se pasa (o “derrama”) para el siguiente bono.

Los bonos ofrecidos

Son básicamente 5 instrumentos con vencimientos de 2030 a 2047, todos con cupones step-up y con amortizaciones de capital a lo largo de la vida útil del bono (es decir, no hay bonos bullet).

Resumen de la oferta

Período de Gracia: IMPORTANTE

Argentina pide a los acreedores (muchos de los cuales ya deberían haber cobrado intereses de bonos Globales) 3 años de gracia. Lo que equivale a no realizar pagos hasta noviembre de 2022. En este aspecto la propuesta es agresiva, pero funciona como un buen punto a negociar con los acreedores.

Quita en cupones: IMPORTANTE, PERO LÓGICA

Argentina ofrece bonos con intereses step-up (es decir, que van subiendo con el tiempo), pero comenzando de niveles 0,5%/0,6% y sin superar en ningún caso el 5% a finish. Lo que en comparación con los cupones actuales representa una fuerte quita de interés. Sin embargo, la misma es entendible en el marco de la quita de capital propuesta.

Quita en capital: BAJA, EN ALGUNOS CASOS NULA

Las quitas propuestas van de 0% (bonos 2005 en casi todos los casos) a 12%, sin considerar el no-reconocimiento de los intereses corridos (lo que genera que los niveles de quita reales sean sensiblemente superiores). En comparación con los precios de mercado y lo que esperaban los acreedores, las quitas de capital han sido sumamente bajas y la compensación para el deudor se realiza enteramente vía el “período de gracia” y el recorte de cupones.

La oferta del Gobierno permite dar un trato diferencial por canasta y serie

Al tratarse de canastas de series “elegibles”, el Gobierno puede decidir no realizar canje o reestructuración alguna sobre determinadas series. De este modo, se guarda la posibilidad de modificar la cartera de series según su conveniencia (por ejemplo, por nivel de aceptación).

La CAC de las series 2005 es mucho más difícil de lograr que la de 2016, pero el tipo de oferta permite sortear ese problema

La Cláusula de Acción Colectiva establece los requerimientos de aceptación mínimos que el deudor debe lograr con el acreedor a fin de hacer compulsivo un canje. Logrados estos niveles de aceptación, el resto de los acreedores (hold out) pierden la posibilidad de judicializar la negociación (“single limb clause”) y son canjeados de manera compulsiva.

Lugares por donde podría correr una eventual negociación

En orden de relevancia y factibilidad:

• Excluir series 2016 y canjear voluntariamente en 2005.
• Reconocer intereses corridos.
• Reducir período de gracia.
• Capitalización de intereses durante primeros años.
• Suba de los cupones de base desde los que comienza el step-up.
• Mejorar relaciones de canje, es decir: reducir quitas directas de capital.

El árbol de lo que puede ser la negociación

El objetivo del gobierno es “aplanar la curva” de vencimientos y para lograrlo tiene múltiples opciones

• Indistintamente del camino que tome la negociación, el objetivo de la oferta de canje del gobierno es en todos los casos “aplanar la curva” de vencimientos para hacerlos sustentables.
• La virtud del diseño de la oferta se encuentra en que, aún frente al peor canje posible (preferencia por el corto plazo), el perfil de vencimientos se hace mucho más sustentable.
• En la medida en que la oferta de canje “premia” con menor quita a aquellos acreedores que opten por instrumentos de mayor plazo, el perfil de vencimientos tiende a aplanarse aún más, donde lo que se “pierde” en términos de quita se gana en términos de sustentabilidad.

Estrategia dual: canjear 2005 y reestructurar 2016

• La oferta de canje tiene implícitas 2 estrategias diferenciadas según se trate de instrumentos bajo normas 2016 o bajo las condiciones de los canjes 2005/2010
• Para esto se apunta a una estrategia dual: por un lado, para los Bonos bajo normas 2016, si hay preferencia por canjear al menor plazo se maximiza la quita total (alrededor de USD 21.800 para el período 2020-2048).  La estrategia funciona de manera que en la medida en que los acreedores elijan cambiar por instrumentos a mayor plazo, se reduce la quita, pero se aplanan los vencimientos. Es una característica virtuosa del diseño de la oferta.
• En cambio, para los bonos bajo normas 2005/2010 la situación es la opuesta: quienes elijan el menor plazo minimizan la quita (sólo USD 500 millones asumiendo preferencia por plazo) pero al menos permite estirar los vencimientos en un mayor plazo. Es una diferencia deliberada que apunta a “premiar” relativamente a aquellos acreedores que más han colaborado en la renegociación previa. 

La oferta elimina el problema de liquidez y modifica el de solvencia

• El período de gracia genera un nuevo escenario (mucho más alentador) para la liquidez y la solvencia de corto plazo.
• Sin embargo, en el mediano plazo (a partir de 2026) los vencimientos post-canje son relevantes y pueden generar ciertos problemas de solvencia.
• Se sobreentiende que la apuesta del Gobierno debería ser recuperar el acceso a los mercado voluntarios para dicho momento y rollear naturalmente gran parte de esos vencimientos.
• En conclusión: la estrategia sería canjear el corto plazo, acomodar la macroeconomía y rollear en el mediano plazo. El canje genera, entonces, la posibilidad al Gobierno de comprar tiempo para poder desplegar su modelo económico, lo cual es sumamente valioso en el marco de una coyuntura financiera global muy apremiante.

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